1、起帆电缆：海陆两翼齐飞，迈入成长新阶段

1.1、电线电缆佼佼者厚积勃发，进军海缆产业

电线电缆行业佼佼者，积极扩产进军海缆领域。上海起帆电缆股份有限公司成立于 1994 年，凭 借三十余年的建设，建立了良好的销售渠道以及雄厚的研发实力。公司于 2020 年 7 月上市，连续 多年入选“中国线缆行业 100 强企业”。公司主营各型电线电缆制造、研发及工程化服务，产品 涵盖电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆和裸电线四大类，已形成规模化、系统化的生产 体系，产品包括近 30 个系列，共计近 4000 种型号、50000 余个规格，部分布电线产品被上海市 电线电缆协会评为“五星级产品”，高柔性机器人电缆、高速电梯电缆、军用水密封电缆、耐寒 电缆、高能电子加速器用低阻抗直流高压电缆、大飞机用中频充电电缆等高端特种电缆达到国内 领先水平。

2021年公司确认新增海缆业务，初步进入海缆市场。公司在海缆板块快速推进，布局 多地海缆基地工程，公司海缆产能据此有望得到大幅提高。2021-2022年公司计划完成宜昌海缆 生产基地的20亿元产能建设，预计2024年末防城港基地完成建设将达产40亿元新产能。

(资料图片)

公司研发投入快速增长，积极推进产学研合作。公司积极搭建技术研发部门，逐年增加研发投入， 研发费用从 18 年 0.12 亿元快速增长至 22 年前三季度 0.60 亿元。公司建有上海市院士专家工作 站和上海市企业技术中心，获得国家发明专利和实用新型专利 130 多项，同上海交通大学、哈尔 滨理工大学等高校，以及上海电缆研究所等科研院所、研究机构，建立了紧密的产学研合作关系。 公司拓宽销售渠道，产品涵盖多个重大项目。

公司构建了以经销、直销相结合的线下销售渠道， 同时依托于各大网购平台的线上销售渠道，打造全面完善的营销网络，目前公司拥有直属经销商 超过 300 家，覆盖销售终端上万家。目前公司产品已在重点电网建设及改造、FAST 望远镜工程、 C919大飞机工程、上海虹桥机场、上海浦东国际机场、沪杭高速、杭州湾跨海大桥、上海轨道交 通、上海世博等重点工程中成功应用，并出口澳大利亚、德国、英国、加拿大、美国、菲律宾、 蒙古、新加坡、也门、阿联酋等几十个国家及地区。

公司股权结构稳定，股权激励绑定核心成员。2022 年三季度报显示周桂华、周桂幸和周供华三兄 弟直接持股 62.4%，并通过庆智仓储间接持股 2.27%，合计持有 64.67%股权，是起帆电缆的实 际控制人。公司具有 8 家主要控股参股子公司，业务包含电线电缆的生产、销售，技术研发等。 公司于 2021 年 9 月实行限制性股票激励计划，直接或间接授予 1831.90 万份限制性股票（达当 时总股本 4.57%），激励对象共计 361 人，授予价格为 10.23 元/股，分三期解锁，以年度净利润 为指标进行考核。

公司发行可转债，扩充池州起帆电线电缆产能。2020 年 7 月公司新股首发，成功募集资金 8.46 亿元，其中 4.5 亿元用于特种电线电缆生产基地建设项目，建设期 3 年，预期年新增净利润 1.52 亿元，内部收益率达 38.07%。起帆转债于 2021 年 6 月在上海证券交易所上市，发行量为 1000 万张，每张面值 100 元，信用等级为 AA-，评级展望稳定，其中 7 亿元募集资金投入池州起帆电 线电缆产业园建设项目，内部收益率达 20.91%。

1.2、短期利润有所波动，期待盈利能力逐步修复

公司主营产品及服务主要分为两大板块：电力电缆、电气装备用电线电缆。 电力电缆：电力电缆为公司主要营收板块，按电压等级分可分为低压电缆(3KV 及以下)、中低压 电缆(35KV 及以下)、高压电缆(110KV 及以上)、超高压电缆(275-800KV)、特高压电缆(1000KV 及以上)，按应用领域可分为陆缆和海缆，2021 年电力电缆营收占比 62.49%。

电气装备用电线电缆：应用于国民经济各个部门的电线电缆产品，用作电气装备安装的连接线、 控制线、信号线等。主要类别有：通用绝缘电线、专用绝缘电线、普通橡胶软电缆、矿用电线电 缆、船用电线电缆、石油及地质勘探用电缆、直流高压软电缆、控制电线电缆、信号电线电缆、 其它电缆等。公司电缆产品可满足耐磨、耐高温、耐寒、抗拉伸、耐弯折、防鼠蚁、阻燃、耐火、 耐紫外光、耐辐射、电磁兼容等复杂使用环境要求，广泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工 程、新能源、通信、舰/船、智能装备、冶金、石化、港口机械、海洋工程及工矿等多个领域。 2021 年电气装备用电线电缆营收占比 34.69%。 其他业务：主要为废铜及其他废料、房租收入等。2021 年其他业务营收占比 2.82%。

短期利润波动，期间费用率保持下降趋势。公司期间费用率保持逐步下降的趋势，从 2018 年的 4.57%下降至 2022 年前三季度的 3.87%。2022 年前三季度公司利润有所下降，主要系铜价大幅 波动，给公司造成了资产减值损失。2019-2021 年毛利率下滑原因主要系销售订单增加以及主要 原材料市场价格增长，产品成本增加导致营业成本增加较快。2020 年销售费用率下降原因主要系 产品市场不断开拓，以及产品价格上涨导致的营业收入增加和销售费用有所下降所致。2021 年管 理费用率下降原因主要系产品市场开拓，订单增加以及产品价格上涨而导致的营业收入增加所致。

2019-2021 公司营收 CAGR 达 57.12%，扣非归母净利 CAGR 达 44.98%。2022 年前三季度，公 司营业收入达 146.06 亿元，同比增长 12.94%，归母净利润 3.08 亿元，同比下降 39.37%，销售 净利率也有所下降，降至 2.06%。

2、行业：风劲帆满海天阔，扬帆远航正当时

电线电缆是用以传输电（磁）能、信息和实现电磁能转换的线材产品。 电线电缆产品按其用途可 分成五大类：电力电缆、裸电线、电气装备用电线电缆、通信电缆与光纤光缆、绕组线，按应用 场景的不同可分为陆缆和海缆，按承压等级可分为低压、中压、高压和超高压电缆。电线电缆行 业作为国民经济中最大的配套行业之一，在我国机械工业的细分行业中位居第二，仅次于汽车整 车制造和零部件及配件制造业，是各产业的基础，其产品广泛应用于电力、轨道交通、建筑工程、 新能源、通信、舰/船、智能装备、冶金、石化、港口机械及海洋工程、工矿等领域，被誉为国民 经济的“血管”与“神经”，与国民经济发展密切相关。

电线电缆行业总体保持平稳发展，受上游铜、铝等原材料价格影响较大，下游遍布国民经济重要 配套产业。电线电缆上游主要为铜材、铝材、以及塑料、橡胶等行业，铜、铝占总成本的 70%以 上，企业常通过签订铜、铝远期合同或期货套期保值减少原材料价格波动产生的负面影响。下游 方面，作为重要的基础性配套产业，电线电缆应用于国民经济的各个领域。近年来，我国电线电缆行业保持了良好的发展势头，行业总体产值逐年稳步提升。

2018-2021 年，电线电缆行业工业 产量由 4532 万千米增至 5480 万千米。出口市场持续增长，进口替代趋势明显。在出口市场方面， 随着全球市场的持续增长，尤其是发展中国家需求的较快增长，行业领先企业逐步开始重视国外 市场的开发；近年来国内电线电缆企业更加注重产品研发，在特种电线电缆领域不断取得突破， 国内市场更多使用国产特种电线电缆，行业进口替代趋势较明显。

2.1、海缆：海风高景气，海缆有望持续受益

聚焦绿色“双碳”目标，能源系统转型需求迫切，海上风电的开发潜力巨大。据世界银行估计， 全球固定和浮动海上风电潜力约为 71000GW，其中，中国固定和浮动海上风电潜力约 2982GW。 根据世界海上风电论坛（WFO）发布的《2022 年全球海上风电报告》，我国 2022 年新增 6.8GW 海上风电装机，总装机达到 25.6GW，超过了英国、德国、和荷兰（13.6GW、8GW、3GW）的 总和。我国是海风开发最具活力的市场。但目前开发总量还非常小，甚至尚未触及表面，未来潜 力巨大。

近年来，随着近海风电场址资源日趋紧张，远海风能资源相对更加丰富，海上风电朝深远海化、 规模化的方向发展。而海底电缆作为海上风电场电能的传输通道，在海上风电不断发展的过程中 也将不断的更新改造，朝着高电压等级、直流系统方面发展。再加上国家政策的不断推动，海缆 行业得到不断推进。2021 年中国海上风力发电累计装机量为 2639 万千瓦，较 2020 年同比上升 了 193.20%，新增装机量达到了 1690 万千瓦，较 2020 年上升了 452.30%。

各地政府加快部署，沿海各省市陆续发布了十四五期间海风规划，总计 55.5GW，广东、江苏和 山东是海风开发大省，规划量占总规划的61.42%。各地政府在疫情过后将有极大的主动性加快海 风开发，刺激当地经济。根据国际开发经验，海上风电的供应链不仅长，而且复杂，平均项目寿 命是 25 年，项目落地后将会新增很多本地化的工作，可以促进沿海地带的经济发展。十四五”期 间海风开发有望提速，海缆需求将大幅增加，迎来高景气。受益于海上风电的深远海化，产品技 术难度加大，海缆产品的价值量增加。

海缆：海风加速平价展望高成长，电压等级与输电距离提升展现产业成长潜力。海缆作为海上风 电系统核心构成部分，龙头企业在2021海风抢装潮中，盈利获得比较显著增长。由于海风产业链 展现出加速平价态势，十四五国内海风项目推进有望超出预期，海缆龙头低业绩预期有望被修复， 叠加后续海风规划空间展现，风电海缆环节景气有望提升，静待产业利润呈现高增长，并且随着 海风项目离岸距离提升，风场规模增加，海缆相关环节价值量成长性强。海缆市场进入壁垒高，潜在进入的威胁小。 区位壁垒:海缆企业在区域市场的发展与当地海风开发总量、节奏、补贴力度、补贴方式都 密切相关，国补退出、地补接力意味着未来的海风开发将更依赖地方的推进，区域市场之间 的差异化将会更为明显。

技术壁垒：海缆要满足耐腐蚀、抗压力以及防水阻水的要求，对材料选择、结构设计、生产 工艺、 质量管理、敷设安装的技术要求高。随着海风开发的深远海化，高压、柔直、大长 度生产等技术要求更高，将成为海缆企业的核心竞争力。资质壁垒：国内海缆企业在产品投产之前需要完成型式和预鉴定试验，在竞标时往往需要提 供实验报告以及过往业绩，这对没有项目经验的海缆企业而言是一大壁垒。 产能壁垒：目前国内生产海缆的核心设备主要依赖进口，核心设备供应不足将会使得企业扩 产受限。从国外引进设备，再到投入生产，需要一定的周期。产能确定落地的企业将会有更 强的竞争力。

柔性直流输电在远海风电中有广阔的应用前景。柔性直流输电是新一代的直流输电技术，具备控 制灵活、谐波含量低、扩展性强、可全穿越交流系统故障、可向交流系统提供动态无功支撑、可 向无源网络供电等突出优点。相对于交流输电，柔直输送距离不受限制，占用输电走廊资源少，尽管两侧换流站建设成本高，但是随着离岸距离的增大，柔直的电缆成本更低，经济优势远超交 流输电，能够有效降低开发成本、运维成本，在远海开发中有广阔的应用前景。远海漂浮式风电平台技术发展，动态海缆系统迎来新机遇。随着海上风电快速发展，海上风电场 从浅海向深远海发展是必然之势，动态海缆系统分为静态海缆端和动态海缆端，两部分由连接附 件分隔，动态海缆作为浮式风电场电力传输的关键装备，不仅具备传输电力、信号的功能，还具 备抵御各种环境载荷耦合所产生破坏的能力。

我们假设 2023-2025 年中国新增海风装机分别达到 10/15/20 GW；海风风电场平均容量不断 提高，我们假设 2023-2025 年分别达到 590/620/650 MW；我们假设 2023-2025 年海缆平均离岸距离分别是 38/43/48 km，对应送出海缆平均长度（两 回）分别为 102.6/116.1/129.6 km；在大型化和深海化的趋势下，海缆电压等级将有所提升，我们假设 2023-2025 年送出电缆中 500kv 海缆占比有所提升，分别为 8/16/23%；330kv 海缆占比也有所提升，分别为 6/10/15%。阵列缆中 66kv 海缆占比有所提升，分别为 20/40/60%；

价格方面，行业降本趋势下海缆单价（含敷设费用）将有所下降，我们假设 2023-2025 年 500kv 海缆单价分别为 1375/1350/1325 万元/km；330kv 海缆单价分别为 894/871/847 万元 /km；220kv 海缆单价分别为 510/495/475 万元/km；66kv 海缆单价分别为 7.7/7.4/7.1 亿元 /GW；35kv 海缆单价分别为 5/4.7/4.4 亿元/GW； 综上，我们预计 2023-2025 年中国海缆市场规模有望达到 160/275/410 亿元。

行业降本趋势下，海缆企业毛利率有所回落。2020 年至 2022 年间，各海缆企业海缆业务的毛利 率均在 20%以上。东方电缆海缆系统毛利率水平 2020 年最高，达到 53.72%，之后两年有所回 落，稳定在约 43%的水平。根据 2021 年公布的数据，东方电缆和亨通光电的海缆相关业务的毛 利率较高，在 40%以上，中天科技和宝胜股份的毛利率不足 40%。从海缆的招标订单来看，头部三家集中度高，在手订单充足。据不完全统计，2022 年东方电缆国 内在手订单 55.64 亿元，亨通光电国内在手订单 34.71 亿元，中天科技在手订单 12.3 亿元。从地 域上来看，东方电缆在浙江、江苏地区有绝对的优势，中天科技的优势集中在江苏、广东地区， 亨通光电也是在江苏、广东占的份额较大，在山东地区有订单的斩获。

2.2、陆缆：平稳增长，关注电网投资和产品高端化趋势

我国电网投资总额持续增长，电线电缆行业将被带动。我国电线电缆行业营收与全国电网投资总 额呈现出较强的相关性，“十四五”期间，国家电网和南方电网计划将投资电网及其相关产业合计 超 3 万亿元。《南方电网“十四五”电网发展规划》提出在“十四五”期间，将规划投资约 6700 亿元， 相比于十三五期间增长了 33%，投资将用于加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源 为主体的新型电力系统构建，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳地区碳达 峰、碳中和。我国持续上升的电网投资总额为电线电缆行业带来较大发展潜力，将推动电线电缆 行业不断向好发展。

作为电线电缆产品中不可或缺的组成部分，陆缆产品应用场景丰富，未来增长较稳定。陆缆主要 应用于陆上电力系统中输配电网建设，应用环境干燥，对防火、阻燃、耐候等性能要求较高。陆 缆的下游应用场景非常丰富，包括于电力、轨道交通、建筑工程、新能源、通信、舰/船、智 能装 备、冶金、石化、港口机械等领域，未来需求总量大，增长较稳定。

我国陆缆发展进入成熟期，并向高端化发展。我国线缆企业已经历数十年快速成长期，相关核心 技术和设备已攻关，现今传统陆缆产品毛利率低，竞争较为激烈。从头部企业近四年的毛利率水平来看，陆缆产品的毛利率水平整体降低，2022年维持在10%左右。整个行业退出企业增多、新 进企业少，技术与规模入门门槛提高。在规模化的市场上，成本竞争力是企业的核心竞争力；在 个性化市场上，研发及产品质量技术性能是企业核心竞争力。

3、公司：海缆新秀乘势而起，发展前景可期

3.1、电缆老兵，海缆新秀

公司是电缆行业老兵，也是上海本土优质企业。经过近三十年在电线电缆行业的深耕细作，现已 成为上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一，荣 获 2021（第八届）中国线缆行业最具竞争力企业 20 强（第 12 名）。

经过多年的经验积累及积极 的自主创新，公司已拥有 5 万余种规格的产品，可满足耐磨、耐高温、耐寒、抗拉伸、耐弯折、 防鼠蚁、阻燃、耐火、耐紫外光、耐辐射、电磁兼容等复杂使用环境要求。公司部分布电线产品 被上海市电线电缆协会评为“五星级产品”；高柔性机器人电缆（耐弯折达 2000 万次）、高速电梯 电缆、军用水密封电缆（耐水压 10 兆帕）、耐寒电缆（零下 80 摄氏度）、高能电子加速器用低阻 抗直流高压电缆（阻抗低至 24Ω，耐压 DC 400kV）、大飞机用中频充电电缆（反复收放卷绕 10000 次）等高端特种电缆达到国内领先水平。

公司产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，两类线缆又细分为普通电缆和特种电缆，广 泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信、舰/船、智能装备、冶金、石化、港 口机械、海洋工程及工矿、海上风电等多个领域。

公司突破高压海缆，海缆产能加速扩张。2021 年 6 月 20 日起帆电缆交付启东海上风电项目第一 批海缆，产品是 26/35KV 大长度海底电缆。2022 年 9 月，起帆电缆中标华能苍南 2 号海上风电 项目 35 千伏海缆及附属设备采购。2023 年 3 月 6 日起帆电缆中标华能 BW 项目，首次斩获高压 海缆订单。截至 2022 年 3 月，起帆电缆各生产基地合计年产能为 212.16 万公里，同比增长 18.84%，生产 5 万余种规格的电力电缆及电气装备电缆，是长三角地区规模最大的电缆制造企业。

上海地区海风开发规模将会进一步扩大，公司作为本土企业竞标拿单有区域优势。2022 年 8 月 11 日上海发布《上海市能源电力领域碳达峰实施方案》，明确“十四五”期间要重点建设金山、奉贤、 南汇海域项目，启动实施百万千瓦级深远海海上风电示范。“十五五”重点建设横沙、崇明海域项 目，建成深远海海上风电示范，2025、2030 年全市风电装机力争分别超过 262、500 万千瓦。起 帆电缆作为上海本土海缆企业，有望斩获相关订单。

3.2、布局广西山东，海缆前景可期

广西海风资源优良，资源带动产业发展。广西大陆海岸线总长 1628.59 千米，北部湾附近海域 130 米高度平均风速在 6.7-7.8 米/秒之间，水深 10-56 米间，离岸距离 15-160 千米之间，风能资 源优良。广西海风布局提速，政策推进风电建设。全区初选共 9 个海上风电场区域，以近海单个 项目装机容量 30-70 万千瓦、远海单个项目 100-160 万千瓦对各区域进行分类，共划分 25 个场 址，规划总容量为 2250 万千瓦。到 2025 年底，力争建成海上风电装机容量 300 万千瓦，在建海 上风电装机容量 500 万千瓦。

竞配结果相继落地，海风进程持续推进。2022 年 8 月 19 日，广西公示 2.7GW 海上风电竞配结 果，钦州海上风电示范项目（规划的 C1、C2 场址，规划装机容量共 90 万千瓦）由国家电投集团 广西电力有限公司牵头的联合体中选；防城港海上风电示范项目（规划的 A、F1、F2 场址，规划 装机容量共 180 万千瓦）由广西广投海上风电开发有限责任公司牵头的联合体中选。

起帆电缆加速布局广西海缆基地建设。公司于 2023 年 2 月 13 日公示在防城港市设立全资子公司 防城港起帆电缆有限公司，并将原定于 2022 年 6 月 7 日公示由北海起帆实施的北海起帆海缆生产 基地建设项目，变更为由防城港起帆实施，总投资由 18 亿元变更为 20 亿元，建设周期由 4-5 年 变更为 2.5 年，项目由分二期变更为一期，项目购买进口悬链式（CCV）66kV 及以下海缆绝缘线 芯生产线、立式（VCV）220kV 及以上高压海缆绝缘线芯生产线和中高压海缆立式成缆-铠装生产 线，并购买其它配套生产、检测设备。公司前瞻并加速布局广西，有望锁定当地海风资源。

山东海风开发节奏快，规划总量大，市场空间广阔。山东海风开发规划的政策频出，特点之一就 是海风开发的节奏加快，招投标、开工建设及并网的周期缩短，也显示了山东当地政府对海风开 发的支持的决心。山东渤中 A 场址 500 兆瓦海上风电项目从规划至首批机组并网发电时间不超一 年。同时山东省对风电建设的优惠政策规定2023年底前建成并网的海上风电项目，免于配建或租 赁储能设施，这一政策将鼓励承建企业加快建设进程，争取在 2023 年并网以享受优惠。《山东省 能源发展“十四五”规划》明确了要以海上风电为主战场，以渤中、半岛南、半岛北三大片区为重 点，充分利用海上风电资源，打造千万千瓦级海上风电基地，至 2025 年风电装机规模要达到 25GW。

山东当地海缆产能供不应求，山东地区之外的海缆企业迎来契机。山东地区能够生产海缆的企业 主要有汉缆股份和万达海缆，其产能不足以支撑山东海风开发之需。在山东缺少海缆龙头企业而 海风开发量又如此之大的情况下，各家海缆企业纷纷进入山东市场，以争取山东市场的份额。目 前海缆头部三家企业仅有中天科技在山东规划了生产基地，预计2025年才能投入生产，产能落地 时间较晚，因此短期内当地产能的供需依然偏紧，这对二线海缆企业来说是利好之势。从2022年至今山东地区各家企业的中标情况来看，头部海缆企业和当地海缆企业所占的市场份额较大。头 部企业受限于产能和地域资源，进度也有不确定性，当地企业主要受限于产能，区域内的竞争相 对不会太激烈，这也给了起帆电缆进入山东市场的契机。

起帆电缆在山东地区积极布局，斩获订单首次突破 220kv 海缆订单。起帆电缆在山东地区与华能 集团建立了良好的合作关系，并建立了蓬莱海缆子公司，助力拿单。起帆电缆于 2023 年 3 月 6 日 中标华能山东半岛北BW 场址海上风电项目的一个标段，中标产品是1根30.7km的220kV主缆， 价值 1.20 亿元。起帆电缆首次打开了高压送出缆的市场空间，为后续拿单奠定了基石。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 收入的大幅增长主要来自于电力电缆和电气装备用电线电缆。受益于海风高景气，公 司海缆产能不断扩张，考虑到海缆行业属地优势会强化企业拿单实力，以及公司在广 西、上海等地的布局；同时伴随公司陆缆新产能将逐步释放，综合看我们预计22-24年 公司电力电缆营收增速为 15.1/13.8/17.9%；受疫情干扰，22 年电气装备用电线电缆增 速有所下滑，随着放开我们预计23-24年营收有所恢复，伴随公司陆缆新产能将逐步释 放，我们预计 22-24 年电气装备用电线电缆营收增速为 0.3/13.1/13.1%；

2) 公司 22-24 年毛利率分别为 7.5%,8.1%和 8.8%。基于 2022 年中报数据，我们预计各 业务毛利率趋势。电力电缆：22 年铜价波动较大，毛利率同比 21 年有所下降，预计随 着铜价稳定以及高毛利率海缆产能释放，毛利率将有所回升，因此我们预计电力电缆 业务 22-24 年毛利率为 5.2/6.5/7.8%。电气装备用电线电缆：22 年中报毛利率有所提 升，我们预计 22-25 年将维持稳定趋势，分别为 12.4/11.6/11.2%； 3) 公司 22-24 年销售费用率为 1.67%,1.73%和 1.71%，管理费用率（含股权激励费用） 为 1.38%,1.02%和 0.87%，研发费用率为 0.31%,0.32%和 0.33%； 4) 公司 22-24 年的所得税率维持 25.06%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）